核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业(yè)和(hé)指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入(rù)牛(niú)市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅(fú)相(xiāng)对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字fe2o3是什么化学元素经济(jì)、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二(èr)十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低(dī)估值的国(guó)央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决(jué)定(dìng)未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市(shì)场可fe2o3是什么化学元素能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢(huīfe2o3是什么化学元素)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体(tǐ)系正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数字安全(quán)和(hé)数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国消费的(de)韧性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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