平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的(de)主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期(qī)规(guī)模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存(cún)款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币(bì)政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财(cái)政继续(xù)前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新增(zēn福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗g)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同(tóng)比多(duō)增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗rong>此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进(jìn)存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资(zī)相关的(de)高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

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